Очевидно, что необходима система показателей и концепций количественной оценки результатов управления акционерным капиталом. Инструменты подобного анализа можно объединить в две группы:
система показателей на основе рентабельности инвестиций;
концепции управления стоимостью бизнеса.
Система показателей на основе рентабельности по сути не является инструментом оценки эффективности управления самим акционерным капиталом, а в своей основе отражает результаты деятельности общества за определенный отчетный период, а также отражает базовые принципы и цели системы корпоративного управления. В частности, следующие коэффициенты рекомендуются для мониторинга финансовым директорам .
Балансовая стоимость в расчете на одну акцию = (Совокупный акционерный капитал - Стоимость ликвидации привилегированных акций) / Общее количество обыкновенных акций в обращении.
Темп роста акционерного капитала = (Чистая прибыль - Дивиденды на обыкновенные акции - Дивиденды на привилегированные акции) / Акционерный капитал в обыкновенных акциях на начало периода.
Индекс финансового рычага = Рентабельность акционерного капитала / Рентабельность активов.
Процент изменения прибыли на акцию = Изменение прибыли на акцию / Прибыль на акцию в предыдущий период.
Рентабельность акционерного капитала = (Чистая прибыль - Дивиденды на привилегированные акции) / Акционерный капитал в обыкновенных акциях.
Норма капитализации = Прибыль на акцию / Рыночная цена акции.
Соотношение продаж и покупок акций инсайдерами = Количество акций, проданных инсайдерами / Количество акций, купленных инсайдерами.
Отношение опционов на акции к обыкновенным акциям = Количество опционов на акции / Количество обыкновенных акций в обращении
или = Количество опционов, срок исполнения которых наступил / Количество обыкновенных акций в обращении
или = Количество опционов с наступившим сроком исполнения "в деньгах" / Количество обыкновенных акций в обращении.
Два наиболее важных показателя - это:
Коэффициент цена/прибыль (P/E) = Средняя цена одной акции / Чистая прибыль на акцию. Имеет смысл рассматривать и обратный показатель E/P (earning yield).
Прибыль на одну акцию (EPS) = (Чистая прибыль - Дивиденды на привилегированные акции) / (Общее количество обыкновенных акций в обращении + Эквиваленты обыкновенных акций).
Показатель EPS может исчисляться с разными целями и разными способами, и, соответственно, возможны следующие его вариации:
- базовая прибыль на акцию - прибыль на акцию, вычисленная с учетом числа акций, фактически находившихся в обращении;
- разводненная прибыль на акцию (diluted EPS) - учитывает возможные изменения количества акций и прибыли вследствие конвертации других ценных бумаг в обыкновенные акции;
- ожидаемая прибыль на акцию (forward EPS) - если при вычислении EPS вместо реальных значений чистой прибыли используются оценки ожидаемой чистой прибыли, данные финансовыми аналитиками.
Однако приведенные коэффициенты не дают возможности оценить функционирование бизнеса, управление бизнесом с точки зрения управления акционерным капиталом и эффективность этого управления, которая выражается в денежном потоке к акционерам. В таблице 4 приведена эволюция показателей и концепций эффективности, которые применялись к оценке деятельности компании.
Таблица 4. - Эволюция показателей эффективности управления
компанией
1920-е годы 1970-е годы 1980-е годы 1990-е годы
Модель Дюпона
(Du Pont
Model).
Рентабельность
инвестиций
(ROI) Чистая
прибыль
на одну
акцию (EPS).
Коэффициент
цена акции/
прибыль
(P/E). Соотношение
рыночной
и балансовой
стоимости
акции (P/BV).
Рентабельность
акционерного
капитала (ROE).
Рентабельность
чистых
активов (RONA).
Денежный поток
(Cash Flow) Экономическая
добавленная
стоимость (EVA).
Прибыль до выплаты
процентов, налогов
и амортизации
(EBITDA).
Рыночная
добавленная
стоимость (MVA).
Созданная
акционерная
стоимость (SVA).
Система
сбалансированных
показателей (BSC).
Показатель
совокупной
акционерной
доходности (TSR).
Денежный поток на
инвестированный
капитал (CFROI)
Как видно из таблицы, приведенные коэффициенты и показатели позволяют в определенной степени оценить рентабельность бизнеса в сравнении с определенной базой или оценить вновь создаваемую стоимость. Важно то, что на основе современных концепций управления бизнесом можно оценить не только какие-то конкретные значения генерируемой прибыли для акционеров, но и оценить стоимость акционерного капитала в целом.
Как известно, одной из основных причин появления данных концепций оценки и управления собственностью была возможность манипуляций значением отдельных показателей. И действительно, если рассмотреть такие коэффициенты, как P/E, EPS, ROA, ROI и так далее, то становится очевидным, что производимые операции, направленные на увеличение числителя или уменьшение числителя и знаменателя, приводили к корректировке показателя в более благоприятную сторону. Как же скорректировать показатели P/E или EPS? На самом деле достаточно произвести выкуп акций компании, соответственно возрастут как цены на рынке, так и чистая прибыль в расчете на одну акцию (EPS). С другой стороны, показатель EPS, к примеру, не отражает изменение курсовой стоимости ценных бумаг. Концепции же, в основе которых лежит денежный поток, добавленная стоимость, несмотря на то что не лишены своих недостатков, неточностей, возможных ошибок, защищены от подобных достаточно простых манипуляций.
Рассмотрим концепцию совокупной акционерной прибыли, которая имеет самое непосредственное отношение к управлению акционерным капиталом на фоне, например, SVA или EVA.
Total Shareholder Return (совокупная акционерная прибыль, TSR) представляет собой изменение в стоимости основного капитала котирующейся компании в течение определенного периода (как правило, один год и более) плюс дивиденды, выраженные как процент плюс или минус к начальной стоимости.
Расчет производится по формуле:
P - P + D
i+1 i i+1
TSR = ----------------, (1)
P
i
где P - цена акции;
D - дивидендные выплаты акционерам.
Таким образом, полная доходность акционеров выражается в процентах и включает только полученную ими "стоимость" в форме дивидендов и повышения (или понижения) цены акций.
При этом дивиденды включают не только регулярные платежи по дивидендам, но и все наличные платежи акционерам, а также специальные или единовременные дивиденды и выкуп акций.
Главным достоинством данной модели является отражение как изменения цен на акции (holding gain), так и инвестиционного дохода (выплата дивидендов акционерам).
Если EPS улавливает только внутренне созданную стоимость, то TSR считается измерителем внешнего "создания стоимости" (external value creation). По мнению многих исследователей и аналитиков, он учитывает "бумажную" сущность прибылей (зловещим напоминанием о которой являются катастрофы Enron, Worldcom).
Другим популярным подходом является Total Business Return (TBR). По нему совокупная доходность бизнеса измеряет доход от изменений в стоимости капитала и дивидендный доход бизнес-единицы, как если бы она была публичной корпорацией.
Совокупная доходность бизнеса = Стоимость бизнеса или его части (подразделения) на конец периода - Стоимость бизнеса на начало периода + Свободный денежный поток за период.
То есть показатель TBR показывает изменение стоимости бизнеса (рост капитализации или holding gain) и доход от операционной деятельности (выраженный в терминах денежных потоков).
Концепции управления стоимостью бизнеса - тема отдельного исследования. Но можно сказать, что в настоящее время среди оценщиков продолжаются активные дискуссии по совершенствованию имеющихся методов оценки создаваемой стоимости и по созданию новых методик.
Максимой подхода как к инвестированию, так и к стратегии управления акционерным капиталом для Баффетта стала концепция внутренней стоимости бизнеса. Соответственно, будучи апологетом долгосрочного инвестирования, Баффетт является противником любой нездоровой спекуляции и поэтому считает, что стоимость торгуемых акций на рынке должна отражать их внутреннюю стоимость. Одинаково плохо, когда акции торгуются выше своей истинной стоимости и когда ниже. Соответственно, основные инструменты управления акционерным капиталом должны использоваться с целью достижения данного баланса цен. Бизнесмен подчеркивает именно отражение, зависимость данных ценовых категорий, а не их равенство.
Внутренняя стоимость акций по Баффетту - это величина, отражающая деятельность бизнеса. Внутреннюю стоимость компании же он определяет как "трудно вычисляемый, но важный показатель, представляющий собой приведенную стоимость денежных средств, которые можно изъять из компании за весь период ее финансово-хозяйственной деятельности". В более фундаментальной теории внутренняя, или действительная стоимость, (intrinsic value) определяется как приведенная стоимость ожидаемых в будущем денежных поступлений от акции (сумма выплаченных дивидендов и предполагаемой цены продажи), дисконтированных по требуемой ставке доходности.
Выкуп акций целесообразен, когда:
- компания располагает свободными денежными средствами, а ее заемные средства превышают краткосрочную потребность;
- акции продаются на рынке ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости.
При этом Баффетт предпочитает проводить четкую границу между выкупом, направленным на преломление или задержание тенденции падения акций и направленным непосредственно на управление стоимостью акций на благо акционеров, учитывая также эффективность использования денежных средств компании на организацию выкупа в сравнении с другими альтернативами.
Достаточно скептически Баффетт относится и к дроблению акций. Инвестор, говорит он, должен фокусировать свое внимание не на стоимости акций, к чему приводит процедура дробления, а на стоимости бизнеса как основном ориентире принятия инвестиционного решения.
Не может являться критерием высокого инвестиционного качества ценных бумаг и ликвидный рынок компании. Баффетт - уверенный оппонент спекулятивных решений и среди акционеров своей компании хотел бы видеть грамотных, преимущественно долгосрочных инвесторов. Можно сказать, что в своей книге он фактически формулирует понятие "качественный инвестор".
Баффетт очень скрупулезно, с большим вниманием относится к управлению акционерным капиталом и его структуре. Очень долгое время он вообще был противником получения листинга на Нью-Йоркской бирже, и все же, когда ситуация благоприятствовала этой процедуре, он на нее решился. Не менее сложным решением было одобрение процедуры рекапитализации Berkshire, компании Баффетта. План рекапитализации предполагал создание двух классов акций: акции класса A и класса B. Акции класса B имеют права 1/30 акции класса A, при этом акции класса B имеют 1/200 голоса акций класса A и их владельцы не имеют возможности участвовать в осуществляемых акционерами корпоративных благотворительных программах. Держатель акции класса A может конвертировать свои акцию в 30 акций класса B, но не наоборот. Главная причина подобной рекапитализации - желание облегчить акционерам процедуры дарения и передачи акции родственникам, чтобы избежать налогообложения, воспользовавшись налоговыми льготами американского налогового законодательства. Ведь, как известно, именно акции компании Баффетта - Berkshire - самые дорогие акции в мире.
Часть заработанной компанией прибыли реинвестируется в развитие бизнеса, а другая - выплачивается акционерам в виде дивидендов. Частота этих выплат различна по странам. В США дивиденды начисляются ежеквартально, в ряде других стран - два раза в год по результатам объявленных промежуточных итогов хозяйственной деятельности, а итоговые дивиденды выплачиваются в конце года после общего собрания акционеров.
В случае наличия убытка по результатам хозяйственной деятельности за год компания может принять решение о продолжении выплат дивидендов из специально сформированных фондов или из нераспределенной прибыли прошлых лет.
Встречаются следующие формы выплаты:
1) денежная форма. Это наиболее распространенный метод распределения прибыли акционерного общества;
2) выплаты дивидендов акциями. Дивиденды в форме акций (Stock or scrip dividends) выплачиваются в виде дополнительных акций эмитента или другой компании, например дочерней компании общества, выплачивающего дивиденды. Как правило, такие акции распределяются в пропорции к выпущенным акциям, например: для 100 акций 5% дивиденда выплачивается пятью дополнительными акциями. Данный механизм напоминает процедуру дробления акций - происходит увеличение количества акций, но снижается стоимость, и, следовательно, не происходит изменения в рыночной капитализации;
3) выплаты имуществом. Это достаточно редко встречающаяся форма выплаты дивидендов, и, как правило, выплата осуществляется производимыми компанией товарами или оказываемыми услугами.
В США некоторые компании создали программы реинвестирования дивидендов (dividend reinvestment plans, DRIP), которые позволяют акционерам систематически использовать дивиденды на покупку небольшого числа акций, обычно без комиссии и с небольшим дисконтом, при этом акционер может освобождаться от обложения реинвестируемых дивидендов, хотя в большинстве случаев этого не происходит.
Почему же дивидендная политика имеет такое большое значение? Дело в том, что выплата дивидендов, как сам факт выплат, так и их общее количество, в расчете на акцию и в динамике отражает развитие и ситуацию в компании.
Почему же компании стремятся не платить дивидендов? Менеджмент и совет директоров могут полагать, что наилучший способ использования прибыли - ее реинвестирование: в научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, в капитальное строительство, в расширение бизнеса. Пропоненты данного тезиса считают, что менеджмент, предпочитающий распределять прибыль, менее способен на генерацию новых идей для будущего компании. Часто компании могут прикрываться двойным налогообложением прибыли, которое значительно уменьшает объем денежных средств, поступающих акционерам. Ряд инвестиционных компаний предлагают в США своим клиентам - владельцам акций избежать или минимизировать налогообложение.
Для анализа дивидендных выплат используются следующие показатели:
- коэффициент дивидендного покрытия (Dividend Cover), который рассчитывается как отношение чистой прибыли на акцию к дивиденду EPS/D);
- коэффициент дивидендного выхода - величина обратная (D/EPS);
- коэффициент выплат. Рассчитывается как отношение денежного потока к совокупным дивидендам;
- коэффициент дивидендной доходности - отношение выплаченных дивидендов к стоимости акции на дату закрытия реестра.
На решение о выплате дивидендов может влиять тот факт, что данные выплаты сказываются на структуре капитала:
- нераспределенная прибыль увеличивает соотношение собственного капитала к заемному;
- финансирование за счет нераспределенной прибыли дешевле, чем привлечение дополнительного акционерного финансирования.
Существует целый ряд теорий, пытающихся объяснить взаимосвязь дивидендной политики компании и стоимости ее акций.
Теория невостребованности дивидендов (Dividend Irrelevance Theory). Теория исходит из того, что дивидендная политика компании не влияет на стоимость капитала. Инвесторы оценивают дивиденды и доходы от капитала равнозначно, а главный показатель для них - не распределяемая, а общая прибыль.
Теория оптимальной дивидендной политики (Optimal Dividend Policy). Ее сторонники полагают, что именно дивидендная политика позволяет достичь равновесия между текущими дивидендами и их будущим ростом, что позволяет максимизировать стоимость акций компании.
Теория релевантности дивидендов (Dividend Relevance Theory). Согласно данной гипотезе цена компании подвержена влиянию дивидендной политики. Оптимальной будет такая дивидендная политика, которая сможет максимизировать стоимость бизнеса.
Гипотеза сигнализирования (Information Content, or Signaling). Гипотеза сигнализирования утверждает, что инвесторы рассматривают дивиденды и изменения в их выплатах в качестве прогнозов менеджмента относительно будущей величины выручки. Кроме того, сторонники данной теории считают, что рост уровня дивидендных выплат автоматически приводит к увеличению рыночных котировок акций.
Гипотеза клиентского эффекта (Clientele Effect). Эффект клиентов определяется как тенденция фирмы привлекать именно тех инвесторов, которым нравится ее дивидендная политика.
Гипотеза свободного денежного потока (Free Cash Flow Hypothesis).
При прочих равных условиях компании, выплачивающие дивиденды из денежного потока, который не может быть реинвестирован в положительную чистую приведенную стоимость проектов, оцениваются выше, чем те, которые не распределяют свободный денежный поток.
Исходя из специфики выплат дивидендов можно выделить следующие типы дивидендной политики:
Политика стабильного дивиденда на акцию (stable dividend-per-share policy). Компания выплачивает определенную сумму средств в качестве дивиденда, как правило, это стабильные суммы, которые могут индексироваться время от времени.
Политика постоянных дивидендных выплат (constant dividend payout ratio). Каждый год компания направляет на дивидендные выплаты определенный процент чистой прибыли, который, как правило, зафиксирован в уставе.
Компромиссная политика (compromise policy). В данном случае есть определенная стабильная выплата, а также некая надбавка, которая варьируется вместе с определенным показателем, например той же чистой прибылью.
Остаточный метод (residential dividend policy). Средства направляются на выплату дивидендов по остаточному принципу. При данной дивидендной политике компания не обращает большого внимания на выплаты.
Российские компании только в последние годы начали приближаться к стандартам западного корпоративного управления, но это касается преимущественно "голубых фишек" и компаний, выходящих на зарубежные фондовые рынки. В зарубежной практике наилучшей ситуацией считается, когда на выплату дивидендов идет порядка 40 - 50% прибыли. При этом правилом хорошего тона считается фиксирование в уставе процента чистой прибыли, распределяемой в качестве дивидендов. Совет директоров "Лукойла" решил выплачивать своим акционерам не менее 15% чистой прибыли, рассчитанной по US GAAP, а "Мечел" установил нижнюю планку в размере 50% чистой прибыли.
Характерными особенностями дивидендной политики российских компаний на современном этапе стали:
- закрытие реестра задним числом (до недавнего времени МТС, Сургутнефтегаз);
- уменьшение размера базы для расчета дивидендов (до 2004 г., затем были приняты поправки в Закон об АО, четко определяющие, что базой для расчета дивидендов должна быть чистая прибыль по данным бухгалтерской отчетности общества);
- выплаты больших дивидендов для легализации доходов собственниками (Северсталь и НЛМК выплачивали порядка 25% прибыли, ММК в 2005 г. выплатила более 70% чистой прибыли);
- выплаты больших дивидендов перед продажей компании (Удмуртнефть, ВСМПО-Ависма);
- компании стали уделять большее внимание промежуточным дивидендам.
Таким образом, увеличение роли дивидендной политики вносит позитивный вклад в улучшение корпоративного имиджа российских компаний.
Формирование прибыли и ее последующее распределение - по сути завершающий этап оборота капитала. В этом ключе дивидендная политика в общеэкономическом смысле определяет специфику воспроизводственных процессов компании. Но кроме этого, она отражает специфику подходов к отношениям с инвесторами в компании, специфику корпоративного управления и долгосрочные цели.
По результатам первой главы получены следующие выводы:
Место и роль акционерного капитала можно определить как собственный капитал, привлекаемый из внутренних источников. По временному периоду привлечения акционерный капитал относится к категории долгосрочного. Акционерный капитал используется в экономическом процессе реального сектора экономики, является первоначально инвестируемым капиталом и формируется как инвестиционный ресурс. Кроме того, акционерный капитал можно определить как основной, легальный (для электроэнергетической отрасли) и работающий.
Такие как по отношению к понятиям «цена» и «стоимость», существуют и различные подходы к понятию «акционерный капитал». В то же время, «Большой экономический словарь» определяет рыночную стоимость акционерного капитала как цену одной обыкновенной акции компании, умноженную на число таких акций в обращении.
На наш взгляд понятие акционерного капитала требует уточнения. Предлагается трактовать данное понятие как капитал, включающий в себя длительно функционирующие материальные ценности, финансовые вложения, незавершенные капитальные вложения, нематериальные активы акционерного общества, который образуется за счет эмиссии акций, выпущенных компанией в соответствии с ее уставом и стоимость которого определяется как цена одной обыкновенной акции компании, умноженная на число таких акций в обращении.
Несмотря на то, что формирование стоимости акций рассмотрено в ряде работ, практические аспекты управления этой стоимостью не находят широкого применения в деятельности компаний-эмитентов. Это ведет к искажению стоимости акций, создавая возможность злоупотреблений при переходе прав собственности на них, ущемлению законных прав и интересов акционеров-инвесторов. В таких условиях управление рыночной стоимостью акций и выявление факторов, влияющих на ее формирование, представляет одну из основных задач в процессе становления эффективного рынка акций как инструмента привлечения инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики.
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
